Чтение онлайн

Денежная политика

Скептики скажут, что при такой денежной политике, как у нас сейчас, никакой рост невозможен в принципе. Действительно, темпы роста денежной массы последние годы выглядят удручающе (см. график 2 ), а стоимость кредитов и регулярное повышение ставки рефинансирования кажутся запретительными для роста. Однако с тех пор, как существует в теории сама тема денежного рынка, споры о том, что первично, спрос на деньги или предложение денег, не прекращаются. Либералы утверждают, что все дело в спросе на деньги, иначе говоря, наличии на рынке таких проектов, под которые легко и приятно давать финансирование. Пока их нет, количество денег в обращении расти не может. Консерваторы утверждают, что первично предложение денег, поэтому денежные власти должны напрячься и придумать что-то, чтобы деньги выдавались с легкостью под то, что на рынке есть, закрывая глаза на риски. Победа либералов ведет к стагнации, победа консерваторов — к инфляции. Эффективная денежная политика складывается как компромисс. Но — и это важно — компромисс возможен лишь тогда, когда на рынке все-таки есть достаточная масса хороших проектов. Сегодня, если верен посыл, что действует триада девальвация—деофшоризация—локализация, такой момент наступает. Однако очень важно, чтобы и ЦБ, и Минфин увидели этот момент и начали подыгрывать обстоятельствам.

На наш взгляд, важнейший шаг, который должны сделать денежные власти в нынешних благоприятных для роста условиях, — задуматься о дифференциации своей денежной политики, о создании институтов и инструментов, которые способны насытить деньгами разные сектора с разными целями, сроками реализации проектов, доходностью, масштабами. Универсальных методов, будь то идеальная ставка рефинансирования или очень большой и правильно распределяемый Фонд национального благосостояния, не существует. Сложная экономика требует сложной структуры финансового рынка.

Слегка отступая назад, мы можем предложить несколько схематичный взгляд на этапы, которые прошла российская экономика, и на особенности денежной системы, которые в эти периоды складывались.

Первый этап — 1991–1998 годы, фактически колониальная экономика, или «доэкономика». Она характеризовалась дефицитным бюджетом, большим внешним государственным долгом, крайне низкой монетизацией, очень высокой ценой денег, низким спросом на них.

Второй этап — постколониальная экономика, 1999–2008 годы. Здесь уже другая система: профицитный бюджет, очень низкий внешний госдолг, растущая монетизация, высокий спрос на деньги при их высокой стоимости, короткие сроки кредитования, большой частный внешний долг. Главная особенность этого этапа — большая зависимость развития от доступа к внешним рынкам капитала.

Теперь должен наступить новый этап — самостоятельная экономика. Для нее характерны другие признаки финансовой системы: слегка дефицитный бюджет, финансируемый на внутреннем рынке, относительно небольшой внешний долг как государства, так и частных компаний, формирование рынка длинных денег, низкие процентные ставки. Обеспечить это может сложная структура финансового рынка. Вопрос: как определить ее контуры, какие институты строить?

На наш взгляд, надо отталкиваться от тех больших зон развития, которые сегодня готовы расти, готовы предъявить качественный спрос на деньги. Но качество этого спроса не может быть одинаковым для газопровода «Сила Сибири», региональной трассы и фабрики по производству обуви. А нам нужно и то, и то, и то. Поэтому логично создавать финансовые институты и механизмы под каждую группу.

Сегодня все уперлись в Фонд национального благосостояния. Он, дескать, должен компенсировать закрытие для нас внешних рынков. Но он не может все компенсировать. Два мегапроекта съедают почти треть фонда. Но он и создан для стратегических проектов. Не надо его трогать, надо создавать другие инструменты. Остро необходим инфраструктурный фонд со своими параметрами окупаемости, со своими сроками, размерами кредитов, с частичными государственными гарантиями и возможностью эмитировать ценные бумаги. Возможно, есть другие крупные сектора, под развитие которых можно создавать фонды. Но важно не перегнуть палку, не пытаться замещать бесконечной чередой фондов банковский сектор. В этом случае возникает опасность выкачивания денег из частного сектора в новые не отработанные институты с непонятными правилами финансирования. Предприятия обрабатывающего сектора, прежде всего частные, должны идти в частные банки, которые, в свою очередь, могут и, на наш взгляд, должны быть поддержаны и условно докапитализированы через выкуп ЦБ их облигаций в существенном объеме — так, как это сейчас делается в той же Европе, борющейся с рецессией.

Это банальное соображение, но важно, чтобы в высоких правительственных кругах возник проект, пусть в самых общих чертах, желанной через десять лет экономической системы. И именно под него должен быть заточен проект финансовой системы. Сегодняшние инициативы по созданию фондов слишком обширны. В условиях недостатка опыта такого рода новых фондов должны быть мало, и лучше их делать специализированными, способными быстро накопить технологические компетенции и в соответствии с ними разрабатывать стандарты финансирования проектов.

Об опасности избыточной централизации финансовой системы говорят и представители бизнеса.

«Я думаю, что нельзя забирать ликвидность с рынка, — говорит Алексей Ковальчук , генеральный директор ГК “Полаир”. — Ведь что происходит? Происходит максимальная централизация ресурсов: деньги с рынков — в бюджет, деньги из системы — в госбанки и так далее. Все это переводится на ручное управление и в итоге не работает».

Лучшие из лучших

Чтобы не быть голословными в тезисе о том, что наша экономика готова воспринять сильные положительные импульсы, данные внешним стрессом, предъявим результаты недавнего исследования. Мы проанализировали статистические данные примерно по 700 крупнейшим компаниям страны с выручкой более 20 млрд рублей. Задача была — понять, что происходит с крупнейшими, скатываются они в рецессию или нет. Картина оказалась интереснее, и она объясняет, почему мы до сих пор не оказались в глубокой рецессии.

Все дело в структурных сдвигах. Даже крупнейшие компании (а средние и мелкие тем более) неоднородны по своей динамике. В 2013 году они уверенно делились на две группы: те, что росли темпами, превышающими 15% (то есть это реальный рост, заметно выше инфляции), и те, что стагнировали.

На графике 3 приведены данные средней (медианной) выручки этих двух групп компаний. Различие очевидно: группа растущих рвется наверх, группа стагнирующих не просто остановилась — ее выручка падает. Естественно предположить, что это по своей сути разные компании. Первые в значительной степени питались условиями посткризисного восстановления: «дармовые» деньги, отскок спроса. Вторые наращивали свою внутреннюю эффективность либо работали на крайне удачном рынке.

Кардинальное различие этих двух групп подтверждается и другими данными. Группа стагнирующих ежегодно снижала темпы роста выручки на 8,5%, то есть к спаду они шли планомерно. Группа растущих ежегодно увеличивала свой темп на 2%. Еще интереснее данные по прибыльности компаний ( график 4 ). Стагнирующие имели рост прибыли только в первый год после кризиса (отсюда гипотеза, что у них были некие посткризисные преференции). Растущие наращивали прибыль каждый год. И если первые вообще не смогли справиться с возникшими в 2012–2013 годах угрозами и потеряли прибыль, то вторые рецессии и не заметили. Они и есть новая база для роста. Скорее их успех — результат совмещения удачной рыночной позиции и внутренней работы над эффективностью.